铁路 投资 增长 看点 数据：铁路设备行业深度报告

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报告亮点

本篇报告在介绍高铁和城市轨道交通发展现状和未来展望的基础上，重点回答 了铁路和城市轨道交通“审批节奏”“资金来源”“投资强度”三个市场关心 的重点问题。旗帜鲜明的提出，2020 年无论是铁路领域还是城轨领域，审批 节奏均有所加快，资金来源方面得到专项债大力支持，投资额有望上调。

投资逻辑

新基建中提出“城际高速铁路和城际轨道交通”，是在城市群和都市圈战略的 大背景下，为目前铁路系统和城轨系统的增量和补充。从审批节奏来看，目前 铁路及城轨项目审批均有所加快，全年有望创历史新高。从资金来源来看，专 项债发挥重大作用，2020 年专项债发行明显提速，用于铁路和城轨的比例也 较往年显著提升。结合项目审批和资金来源，我们认为 2020 年铁路投资有较 大概率上调可能，城轨投资有望保持高增长。轨交产业链各个环节均有望受益， 且装备板块弹性较大。

新基建中提出“城际高速铁路和城际轨道交通”。其中，城际高速铁路是高速铁路的补充，在国家干线铁路逐步完 善的同时，城际高速铁路将充当毛细血管的作用发挥力量；城际轨道交通区别于城市轨道交通，多用来解决城市之 间的客流交互。

（一）新基建提“城际高速铁路”和“城际轨道交通”，打造轨道上的都市圈

2020 年受疫情影响，全年经济增长承压，逆周期调节有望发力，“新基建”成为拉动投资扩大需求的方向。新基建 涉及七大领域，其中“城际高速铁路和城际轨道交通”赫然在列。

城际高速铁路，是指在人口稠密的都市圈或者城市带（城市群）中规划和修建的高速铁路客运专线运输系统，属于 高速铁路的一种类型，一般作为干线铁路的补充。截至 2019 年底高铁运营里程为 35378 公里。随着城市群的崛起， 未来城际线路发展广阔。

城际轨道交通与城市轨道交通的区别：城际轨道交通主要解决的是城市之间的客流交互，相比城市轨道交通速度快、 站间距大、大多避开中心城区。而城市轨道交通主要解决城市内部的通勤客流。从我国人口布局来看，城市轨道交 通发展潜力巨大。截至 2019 年底，我国城市轨道交通运营里程为 6730 公里，其中地铁 5187 公里，远期规划城市轨 道交通里程达 3.5 万公里，其中地铁 2.7 万公里。按目前项目进展情况，十四五新增运营里程相比十三五将再上一个 台阶，城轨市场仍处于增量阶段。

轨道交通分为“大铁路”系统和“城市轨道交通”系统，“城际”是在发展城市群和都市圈战略的大背景下，以实 现交通强国“都市区 1 小时通勤、城市群 2 小时通达、全国主要城市 3 小时覆盖”目标提出的，将在未来发挥重要 作用的形式。分析城际，依然绕不开对整个铁路和城轨的分析，本篇报告在介绍高铁和城轨发展现状和未来展望的 基础上，重点回答了铁路和城轨“审批节奏”“资金来源”“投资强度”三个重点问题。

（二）高铁主干道预计在未来 5-10 年建设进入尾声，城际铁路作为毛细血管发展潜力较大

高铁在国家两轮五年计划的驱动下，在 2014 年和 2019 年出现显著里程增长。截至 2019 年底其中高铁里程约为 3.5 万公里稳稳位列世界第一。“八纵八横”下高铁建设在未来 5-10 年持续推进，展望到 2030 年，基本实现内外互联 互通、区际多路畅通、省会高铁连通、地市快速通达、县域基本覆盖。

随着我国新型城镇化建设和城市群的崛起，城际铁路发展迅速。如果说高铁是串起神州各地的主动脉，那城际铁路 就像是铺陈在动脉间输送养分的毛细血管。2015 年以来，各地开始兴建城际铁路。如今建成运营的线路包括京津城 际、昌九城际、沪宁城际、长吉城际、沪杭城际、广珠城际、贵开城际。

（三）城轨建设处于增量阶段，发展空间广阔

城市轨道交通包含七种制式，地铁为最重要组成部分。根据中国城市轨道交通协会的统计，截至 2019 年末，中国内 地已开通城市轨道交通包括地铁、轻轨、单轨、市域快轨、现代有轨电车、磁浮交通、APM 七种制式。其中，地铁 运营线路长度达 5187 公里，占比 77.07%，具有绝对的主导地位，其次是市域快轨（占比 10.63%）和现代有轨电车 （占比 6.03%）等其他城轨制式。

2020-2021 年为地铁通车高峰。根据自下而上的线路梳理，我们预计 2020 年新增通车里程 1422 公里，2021 年新增 通车里程 1751 公里，同比增速分别达到 70.55%、23.17%。从我国人口布局来看，城市轨道交通发展潜力巨大，地 铁远期规划 2.7 万公里。

城轨远期规划达 3.5 万公里，发展空间广阔。截至 2019 年底，我国城市轨道交通运营里程为 6730.27 公里，其中地 铁 5187.02 公里，远期规划城市轨道交通里程达 3.5 万公里，其中地铁 2.7 万公里，且随着各个地方政府新的规划出 台，远期里程将进一步提升。

（一）铁路：已批复重大项目 1292 亿，预计全年批复金额创新高

1、铁路项目审批流程复杂，以发改委批复可研报告为节点

铁路建设项目基本建设流程需经历建设前期的规划和审批、工程实施、投产运营三大阶段。建设前期包括规划编制 阶段、项目建议阶段、可行性研究阶段，涉及到的参与方包括发改委、计划司、设计院、建设司、运输局及其他中 介机构等。铁路项目审批流程复杂，以国家发改委批复可行性研究报告为第一阶段的关键节点。可研批复通过后项 目开工，方进入工程实施阶段。

2、审批节奏有所加快，2020 年截至目前国家发改委已批复铁路重大项目 1292 亿

从历年国家发改委审批铁路重大项目可行性研究报告节奏来看，过去 10 年有两次密集审批期。第一次为 2010 年， 高铁项目密集上马，之后受温甬铁路事故影响 2012-2013 年处于停滞状态，直到 2014 年重启，铁路重大项目审批又 进入密集期，2014-2016 年分别批复项目金额达到 4334 亿元、5412 亿元、5144 亿元。

从审批的季度性节奏来看，一般国家发改委的审批集中在下半年，一季度审批项目较少，过去 10 年仅 2015 年一季 度审批了 2 个项目（汉十高铁、济青高铁），2018 年一季度调整京雄城际铁路。而 2020 年截至目前已经审批项目 2 个（成宁铁路、西安至十堰高铁），涉及金额 1291.7 亿元。

3、全年审批项目预测：或创历史新高

2016 年发改委印发了新版《中长期铁路网规划》，提出在原规划“四纵四横”主骨架基础上，形成以“八纵八横” 主通道为骨架、区域连接线衔接、城际铁路补充的高速铁路网。此外，作为我国第二条进藏铁路，川藏铁路于 2018 年全面启动规划建设。综合规划线路的进度以及项目建设的经济性，我们认为，沿海通道、沿江通道、川藏铁路等 项目有望在今年步入新的阶段。

沿江高铁是一条连接上海市与成都市的高速铁路，全长 1900 公里，建成后上海至武汉仅需 3 小时，至重庆仅需 5.3 小时，至成都仅需 6.8 小时。

沿海高铁是从辽东半岛经渤海湾至山东半岛，再沿江苏沿海地区至长江三角洲，后沿东南客运线至珠江三角洲，最 终到达广西海南等地，由丹大快速铁路、环渤海高速铁路、江苏沿海铁路、沪杭高铁、东南沿海客运专线 、广东西 部沿海高速铁路、广湛高铁、广西沿海城际铁路、海南环岛铁路、台湾高速铁路十部分组成。

根据目前地方政府新闻及审批进度，我们将今年开工可能性很大但还未得到可行性研究报告批复的线路作为 2020 年 审批预测，预计有 11 条铁路很可能在今年得到国家发改委的可行性研究报告批复，其中，里程在 500 公里以上的有 北沿江高速铁路（上海-合肥）和川藏铁路（雅安-林芝）两条线路，总投资额达到 5804 亿元，加上已审批的 1292 亿元，合计 7096 亿元，创历史新高。

（二）城轨：三城市项目获批，预计全年仍有多个城市新增项目

1、城轨审批经历过下放再收紧的过程，52 号文鼓励多层次有序发展

城市轨道交通审批程序复杂，需要经过建设部、环保部门、各地发改委以及国务院其他相关部门依照有关文件分别 进行审核。审批程序繁琐、审批流程长，导致多地项目建设总是滞后于地方发展的实际需要，2013 年发布《国务院 关于取消和下放一批行政审批项目等事项的决定》，取消国家发改委“企业投资城市轨道交通车辆、信号系统和牵 引传动控制系统制造项目核准”，以及国家发改委“企业投资城市快速轨道交通项目按照国家批准的规划核准”下 放省级投资主管部门。然而，实际建设中有些地方实际资金和能力不足，项目报批后因资金缺乏一再搁浅，或地铁 建成之后客流不足。2017 年包头地铁项目已批准但被叫停。

2018 年 7 月中旬，国务院办公厅印发了 52 号文（即《关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见》（国办 发〔2018〕52 号）），大幅提高了城市修建地铁及轻轨的条件。相比原来的 81 号文，52 号文主要变动有：一般公 共预算收入方面，地铁的门槛由原来的大于等于 100 亿元，变为大于等于 300 亿元；GDP 方面，地铁的门槛由原来 的大于等于 1000 亿元，变为大于等于 3000 亿元；人口方面，数字没有改变，但把“城区人口”变为“市区常住人 口”。

52 号文实质不单是收紧，而是要求城轨分制式有序发展。此次新规不能简单认为是收紧，而是明确什么样的城市应 该发展何种制式的城轨，划清界限之后，所有城市可明确对号入座。城市轨道交通分为多种制式，不同制式适用不 同的运量。大运量制式如地铁一般用于客流量较大的地区，而轻轨、跨座式单轨、中低速磁浮等则属于中小运量制 式，适用于客流量较小的地区。新规实际上是要求各地按照经济适用原则，合理选择系统制式，控制工程投资，从 而提高城市轨道交通投资效益。

2、2020 年截至目前已批复 3 城市轨道交通项目，涉及金额 1968 亿

按照关键时点国家发改委批复通过建设规划为准看批复节奏，2012、2015-2016 为两次批复高峰。2018Q4 由于是 52 号新规下暂停审批 1 年之后的审批，数量较大。2020 年截至目前，已经有徐州城市轨道交通第二期建设规划 （2019-2024）、合肥城市轨道交通第三期建设规划（2020-2025）、调整深圳城市轨道交通第四期建设规划得到国家 发改委批复，涉及线路 18 条，投资金额 1968 亿元。

3、全年审批项目有望再迎高峰

随着疫情逐渐得到控制，城轨建设不断复工，再配合国家对“新基建”的大力支持，专项债的加速发行，2020 年城 轨建设节奏不但不会减缓，更有加速的趋势。根据目前全国各地城轨建设规划的审批进度，我们预测 2020 年宁波、 无锡、济南、常州、佛山、昆明和哈尔滨这几个城市的城轨建设规划得到国家发改委正式批复的可能性较大。

轨道交通建设资金来源十分广泛，但从实际情况来看，仍是政府承担主要的资金支持，造成了投资模式相对单一的 局面。当前我国的轨道交通建设仍然以信贷融资为主，资本市场资金支持较少，尚未形成市场化机制的融资模式。 近年来基建融资将市场化作为重要的发展方向，专项债是其中重要的融资渠道之一。随着资本市场不断深化，轨道 交通建设也开始逐渐突破传统的融资渠道，从而吸引更多的社会资本助力轨道交通建设。

（一）建设资金多由各级政府承担，专项债发挥重要作用

1、铁路：建设资金来源渠道广，国铁集团和地方政府担重任

铁路建设的传统资金来源主要可分为五部分：中央预算投入、铁路建设基金、地方政府出资、铁路债券以及资本市 场募集。其中中央预算投入公益性和导向性强，根据规划一般向中西部地区铁路建设投入更多资金；铁路建设基金 费是从铁路货物运输费用中按照一定比例提取部分资金专款专用，保证铁路建设不断发展的资金；地方政府出资是 由该铁路建设相关地区政府财政部负责资金匹配，是铁路建设的重要资金来源；铁路债券是以国铁集团为发行和偿 还主题的债券，在铁路建设资本金中占据较大的比重。

铁路建设资金中资本金占比约六成，国铁集团和地方政府各承担约一半的资本金。根据国家发改委 2019 年至今所批 复的铁路条线资金来源统计，资本金在项目总投资中所占比重约为 59%，而资本金中国铁集团出资约 52%，地方政 府出资 48%。

2、城轨：目前以负债型融资为主，资本金比例不低于 40%

当前我国城市轨道交通融资模式主要有两种，一是政府主导的负债型融资模式，一种是政府主导的市场化融资模式。

政府主导的负债型融资模式以地方政府下属的轨道交通企业为融资主体，由地方政府和轨道交通企业共同筹措项目 资本金，发改委规定城市轨道交通资本金不得低于 40%，资本金以外部分采用多元化的债务融资手段来解决。资本 金来源一般为轨道交通发展专项资金、国家专项建设资金等。轨道交通建设发展专项资金来源包括（1）土地出让收 入中提取的资金，（2）城市基础设施配套费中提取的资金，（3）本级财政预算安排，（4）中省补助的专项资金等。

政府主导的市场化融资模式，即 PPP 模式，通过特许经营方式吸引社会资本投入。

3、2020 年专项债发行加快，用于轨交领域比例明显提升

回顾专项债推进，对于轨交融资形成利好：

 2017 年 8 月，财政部发布《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》，明确提出鼓励有条件的地方立足本地区实际，积极探索在有一定收益的公益性事业领域分类发行专项债券。

 2017 年 12 月，深圳市成功招标发行全国首例轨道交通专项债——2017 年深圳市轨道交通专项债券。

 2019 年 6 月，中办、国办印发《关于做好地方政府专项债发行及项目配套融资工作的通知》，明确专项债可作 重大项目资本金。

 2019 年 7 月，内蒙古成功发行首批专项债并形成“债贷组合”模式的项目——呼和浩特新机场项目和集大高铁项 目。呼和浩特新机场项目和集大高铁项目突破了原有的专用债适用范围，形成了新的融资模式。

 2019 年 9 月，国常会提出进一步扩大专项债的适用范围，提出对于投向重点基建领域、重大基础设施领域的专 项债均可用作项目资本金，为轨道交通领域专项债运作提供强有力的政策支持。

 2019 年 11 月 27 日，国务院对外颁布了《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》，适当调整基础设施 项目资本金比例，对于公路(含政府收费公路)、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等领域的补短板基础设 施项目，在投资回报机制明确、收益可靠、风险可控的前提下，可以适当降低项目最低资本金比例，但下调不 得超过 5 个百分点。

2020 年专项债发行明显提速，轨交建设融资渠道拓宽。2016-2019 年专项债新增限额分别为 4 万亿元， 8 万亿元，1.35 万亿和 2.15 万亿，整体呈现快速增长的趋势。截至 3 月 31 日，2020 年专项债已发行 1.08 万亿，同比 63%，根据华 创建筑测算，用于基建的部分约 67%。假设全年专项债发行量为 3.5 万亿，其中 1.29 万亿（前两批）中 67%用于基 建，之后部分 40%~60%用于基建，则全年用于基建的比例约 50%~63%，额度约 1.75 万~2.19 万亿，较去年的基建额 度高出 1.31 万~1.75 万亿。截至 3 月底，2020 年专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例提升 至 25%，此前，该比例为 20%。

轨交相关专项债较往年显著提升。截至目前，铁路相关专项债已发行 1070 亿元，占专项债总发行额约 9.7%，城轨 相关专项债已发行 935 亿元，占专项债总发行额约 8.4%，相较往年数额都有显著提升，可以预期专项债将成为未来 轨道交通建设的重要融资渠道。

4、融资渠道更加多元化，铁路与城轨 PPP 项目相继试水

杭绍台城际铁路是中国首条民营资本控股的高铁PPP 项目，项目资本金约占总投资的 30%，其中民营联合体占股 51%， 中国铁路总公司占比 15%、浙江省政府占比 13.6%、绍兴和台州市政府合计占比 20.4%。而在 51%的控股民资中， 最大的股东是复星商业，占 55.7%（按 100%测算），复星集团下属的星景资本占 0.1%，宏润建设占 25%，万丰奥 特占 15%，浙江基投和众合科技分别占 2%，平安信托和平安财富占 0.1%。

城市轨道交通采用 PPP 模式，一方面能够大幅降低地方政府财政压力，另一方面可通过引入资本方借其他城市先进 管理经验。目前城轨行业典型 PPP 案例包括北京地铁 4 号线、杭州地铁 1 号线、福州地铁 2 号线、哈尔滨地铁 2 号 线、天津地铁 7 号线等。

（二）兼顾经济性和战略意义，资金来源有所不同

1、铁路：重大项目国铁出资，城际线路地方出资

从目前铁路储备项目的控股股东持股比例可以看出，铁路投资主要由地方政府和国铁集团出资。其中，涉及国家重 大战略项目多由国铁集团出资，如川藏铁路（背后实质为中央预算资金出资），地方城际线路多由地方政府出资， 国铁集团参与较少或不参与。

2、城轨：轨交建设与地方财力相匹配

从各个城市规划的城市轨道交通项目来看，财力强劲的城市一二线城市为主，轨交建设与地方财力相匹配。

（一）产业链拆分：铁路和城轨建设周期约为 5 年

铁路和城轨建设均可以根据 4-6 年的建设周期分为四个阶段。

 阶段一：立项设计。分为初步设计和施工图两个子阶段。

初步设计阶段是指在在批准的可行性研究报告的基础上开展定测、现场调查，通过局部方案比选最优方案，施工图 设计阶段是指在初步设计的基础上组织开展补充定测、施工设计，并组织编制施工图投资检算和施工图审核。

 阶段二：站前土建工程。分为开工准备和开工建设两个子阶段。

开工准备阶段主要工作包括组织施工及监理招标、签订征迁实施协议、编制上报开工报告等。开工建设阶段主要工 作包括组织队伍进场、组织技术交底、组织征地拆迁及三电迁改、组织单位工程验收等。

 阶段三：站后机电工程（四电集成）。

四电集成就是电气化铁路必备四大系统：通信、信号、电力、牵引供电。这些四电工程通常由至少 20 多个子系统所 构成，在铁路沿线，与站前主体工程（路基、桥梁、隧道等）紧密结合。

 阶段四：车辆交付，联调联试。

铁路基础建设完备后就要进行轨交车辆交付和联调联试。联调联试是指利用轨检车、综合检测列车、试验列车按照 大纲要求对列车运行状态下的工程质量全面检查确认，并通过运行试验对整体系统在正常和非正常运行条件下的行 车组织、客运服务以及应急救援等进行检验的过程。

（二）铁路投资有望上调，城轨投资逐年攀升

1、铁路投资连续 6 年保持 8000 亿规模，城轨投资逐年攀升

2014 年铁路投资经历两轮上调，从 6657 亿上调至 8088 亿，自此我国铁路投资稳定在 8000 亿元左右已 6 年时间， 较之前的 6000 亿上下的投资规模上了一个台阶。

2013-2018 年城市轨道交通投资完成额逐年提升，年投资额分别达到 2165 亿、2899 亿、3683 亿、3847 亿、4762 亿、 5470 亿。我国城市轨道交通仍处于增量阶段，未来投资额有望继续攀升。

2、2020 铁路投资有望上调，城轨投资料将继续保持高增长

铁路和城轨建设均可以根据 4-6 年的建设周期分为四个阶段。按照施工投资 40-50%、站后机电设备 15-20%、车辆设 备 15%、其他费用 15%进行测算，并结合目前对于 2020 年新开工里程的预测，预计 2020 铁路投资中高铁投资达到 6577 亿元，城际铁路投资达到 2112 亿元；城市轨道交通投资 7069 亿元。且一旦投资额上了一个台阶，短期几年不 会下降，因为涉及到项目，项目周期一般 4-6 年。

（一）投资建议及产业链重点上市公司梳理

逆周期调节发力，重视低估值的轨交装备板块，维持轨交装备板块"推荐"的投资评级，重点推荐中国中车（整车龙 头，低估值）、交控科技（城轨信号系统龙头，订单饱满支撑业绩高增长）、华铁股份（内生外延打造动车组零部 件平台型企业）、神州高铁（轨交运维装备龙头转型服务）。

（二）核心推荐标的

1、中国中车：轨交装备行业龙头，估值见底有望反弹

2、交控科技：城轨领域弹性标的，CBTC 细分领域龙头，自主化先行者

3、华铁股份：动车领域弹性标的，轨交资源整合者

4、神州高铁：全产业链系统装备提供商向运维转型

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华创证券）

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