隆盛科技的马达铁芯有技术含量吗？隆盛科技研究报告EGR龙头

（报告出品方/作者：国金证券，陈传红）

EGR龙头，逐步拓展新能源和精密零部件业务

长期深耕于发动机废气再循环（EGR）系统。隆盛科技于 2004 年在江苏无锡成立，早期的 主营业务为发动机废气再循环（EGR）系统产品的研发、生产与销售，2007-2012 年间， 被江苏省科技厅认定为“高新技术企业”，被内燃机工业协会评选为“中国内燃机零部件 行业排头兵企业”，被中国机械联合会评为“振兴装备制造业中小企业之星”。2017 年， 公司在深交所成功上市，并在 2018 年收购无锡微研精密股份有限公司，开始布局精密零 部件业务。2019 年，在新能源汽车零部件板块，公司的驱动电机马达铁芯项目成为联合 汽车电子的一级供应商，同时也获得了大众、蔚来、广汽新能源等客户的二级供应商定点， 针对商用车燃料替代的重卡天然气喷射系统项目也获得博世汽车系统的供应商正式定点。

2020 年，公司非公开定向增发募集 2.3 亿元用于马达铁芯和天然气喷射气轨总成项目， 目前这两块业务板块已经开始贡献收入。因电机需求旺盛，2022 年 10 月，公司又募资 7.2 亿元用于扩产新能车电机铁芯，目前定增股票已上市。

公司的主要业务分为三大板块——EGR系统产品、精密零部件产品和新能源产品

（1）EGR 系统产品：主要包含 EGR 阀、冷却器、传感器等。商用车应用 EGR 系统模块能 有效降低有害气体氮氧化合物（NOx）排放；用于混动车可有效降低油耗量并抑制爆震。 客户主要有康明斯、博世、全柴动力、昆明云内、东风汽车、北汽福田、玉柴、锡柴、潍 柴、中国重汽等，非道路领域的主要客户有新柴、一拖、常发和常柴等。

（2）精密零部件：主要包括精密冲压件、精密注塑件和精密机加工件等，主要应用于传 统汽车的节能减排模块、安全模块和座椅门锁模块。公司该业务板块的产品和技术主要承 袭于微研精密，与EGR系统产品终端客户具有交叉。精密零部件客户主要包括联电、无锡 理昌科技有限公司和博泽集团有限公司。 （3）新能源产品：主要包括驱动电机铁芯和天然气喷射气轨总成。公司从2017年开始布 局新能源汽车产品业务，从 19年到21年底，历时 3 年的量产耕耘，公司大直径驱动电机 铁芯逐步覆盖市场大多数畅销车型，除了作为一级供应商配套组装后供应各大新能源汽车 整车企业外，还直供特斯拉，其中国内感应电机铁芯由公司独供，永磁同步电机铁芯与韩 国泰信合供。其中电机铁芯产品核心技术主要来源于微研精密。

混动车EGR需求增速快，绑定比亚迪和吉利大客户

EGR（废气再循环系统）是混动系统的核心零部件，可以降低排放、降低油耗、减少爆震。 EGR 通过把发动机排出的部分废气再送回到进气歧管，与新鲜混合气体降温后一起进入气 缸参与二次燃烧，可以降低燃烧温度并降低散热损失。燃烧温度降低便可以减少 NOX产生 达到降低排放的效果。由于现在混动系统采用高效率发动机，压缩比很高，容易产生爆震 现象并损伤发动机，EGR 技术可以减少爆震，增加高效率区间燃油机的效率，从而减少发 动机油耗。

插混车销量持续提升，对 EGR 需求增加。由于（1）混动车明年迎来较多新车释放，比亚 迪 DMI、吉利雷神混动等创新技术刚推出，有较多爆款后续将推出，如比亚迪夏、登陆舰 系列等，汽车销量受新车型影响较大，预计将为市场带来较大拉升；（2）政策方面不利于 插混车的，是上海 23 年 1 月起插混车不能再上绿牌，其余城市暂无相关政策，且上海新 能源汽车 2021 年销量仅占全国 10%，加之中国的新能源汽车市场已经从政策驱动迈入了 市场驱动，所以预计未来牌照政策影响较小。由于插混车基数较小，我们假设明年插混车 销量同比增长将达到 90%，插混车占新能源汽车比重提升至 30%。

国内混动车 EGR 主流供应商为公司和博格华纳，公司产品性价比更高。国内混动车EGR 具备较强供货能力的供应商主要为公司和博格华纳。公司EGR技术从柴油机起家，2020年市占率已达 40%，技术积累深厚，虽然博格华纳作为老牌外资技术经验更为丰富，但公司产品在保证较好质量的前提下价格更低，因此具备较强的性价比，进入了比亚迪和吉利 供应链。

国六政策趋严，EGR板块量价齐升

针对不同车辆，国六政策分 a、b 段开始实施。继国五之后，国家生态环境部推出了《轻 型汽车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》和《重型柴油车污染物排放限值及 测量方法（中国第六阶段）》，分为 a 和 b 两个阶段分别实施。要求自 2020 年 7 月 1 日起 （后推迟为 2021 年 1 月 1 日），所有销售和登记的轻型汽车符合国六 a 标准要求，自 2023 年 7 月 1 日起符合国六 b 标准要求。道路重型柴油车被分为了燃气车辆、城市车辆和其他 车辆，对于燃气车辆，国六 a 标准自 2019 年 7 月 1 日实施，b 标准于 2021 年 1 月 1 日实 施；对于城市车辆，需要在 2020 年 7 月 1 日开始执行 a 标准；另外，所有的重型车辆需 要在 2021 年 7 月 1 日执行国六 a 标准，2023 年 7 月 1 日执行国六 b 标准。

国六新增 PN 限值，排放标准趋严。国六 a 阶段要求比国五减少每公里 300mg 的一氧化碳 排放量，并首次添加了 PN 限值这一标准；国六 b 阶段再次将一氧化碳排放量下调，碳氧 化合物、非甲烷总烃、氮氧化合物和 PM 颗粒的排放标准也更加严格。

EGR 是柴油车重要的尾气处理技术之一。目前，汽油车主要使用三元催化器（TWC）和汽 油机颗粒物捕捉器（GPF）处理尾气污染物排放，其中 TWC 主要处理 CO、HC 和 NOx，GPF 处理 PM 和 PN 颗粒物。柴油车使用柴油氧化催化器（DOC）、柴油机颗粒物捕捉器（DPF） 减少 CO 和 HC 以及 PM 颗粒物的排放量，使用选择性催化还原器（SCR）将 NOx还原成 N2， 此过程泄露出来的氨气可以被氨泄露催化器（ASC）转化为氮气。废气再循环系统（EGR） 也是一种能够有效降低汽车尾气中的 NOx的技术手段，2014 年下半年国Ⅳ标准执行力度增 强，该技术的应用也得到了大幅提升。

国六政策下，EGR 中重型柴油车应用比重将持续提升。国六执行以前，EGR 主要应用于轻 型柴油车的尾气处理，随着国六排放标准的趋严，轻型柴油车和中重型柴油车将会使用 EGR SCR 的复合尾气处理技术，EGR 实现对柴油车市场的全面覆盖。另一方面，自非道路 柴油机国四标准执行以来，EGR 也被应用于非道路柴油机，随着非道路柴油机排放标准的 升级，EGR 技术也会被更广泛地运用。

2022 年 12 月 1 日非道路国四开始执行，EGR 应用场景进一步拓宽。国四非道路机械标准 针对非道路用柴油移动机械及其装用的柴油机和在道路上用于载人（货）的车辆装用的第 二台柴油机，非道路移动机械如挖掘机、推土机和装载机等。非道路国四下，选择 SCR DPF 是主流路线，部分厂家会选择加装 EGR 进行辅助，带来对 EGR 需求的提升。22 年是重型汽车 EGR 需求释放的第一个完整年度，2021 年 7 月 1 号起，总质量 3.5 吨以 上的柴油车迎来 EGR 加装需求，但受部分地区国六 a 延迟上牌影响，需求尚未完全释放， 2022 年是重型柴油车需求释放的第一个完整年度；22 年 12 月 1 日开始增加非道路国四需 求，23 年 7 月 1 日因所有轻型和重型汽车实行国六 b，需求进一步增加。

排放政策对行业相关公司业绩影响较大。2018 年国四换到国五，车企提前约半年左右开 始切换尾气处理方案。由于国五期间 SCR 方案为主流，因此艾可蓝和凯龙高科等以 SCR 为主营产品的业绩在此期间表现较好，如艾可蓝 2017/2018 年归母净利润同比增长 160%/87%，反之隆盛科技主营的 EGR 方案搭载率下滑，2017/2018 年归母净利润同比下滑 44%/79%。2019-2021 国六逐步实施，隆盛科技受政策影响，归母净利润快速反弹， 2019-2021 年归母净利润同比分别增长 685%/79%/82%。由此可见，在国六 b 和非道路国四 实施后，将进一步推动公司业绩提升。

公司EGR产品领先，细分领域龙头率先受益

制定 EGR 行业标准,拥有优秀的客户资源。公司参与制定了 6 项 EGR 行业标准，‘LS’系列 EGR 系统被中国机械工业联合会、中国机械工程学会联合评定为中国机械工业科学技术奖 二等奖。公司制定了全面的产品质量监控系统，将全面质量管理理念贯穿研发、生产、销 售的各个环节，满足客户对产品质量的高要求，质量管理优势已经成为了公司的核心竞争 力。公司的高质量产品吸引了众多优秀的客户，其中车用领域主要面向康明斯、全柴动力、 昆明云内和东风汽车等，非道路领域面向新柴、一拖、常发及常柴等，汽油机 EGR 领域则 是获得了比亚迪的项目定点，即将实现量产。

柴油市场市占率领先全行业，汽油市场表现亮眼。根据《中国内燃机工业年鉴》2021 年 版，2020 年公司在国内柴油 EGR 行业的市占率达到 40%，高于博格华纳（28%）、皮尔博格 （16%）及其他公司，公司柴油 EGR 市占率在 2014 年仅为 27.8%，可见公司在柴油领域较 强的竞争力持续得到验证；在国内汽油 EGR 行业，2020 年公司的市占率为 22%，仅次于京 滨的 46%。随着国六政策的执行，EGR 的渗透率将得到提高，公司研发技术优势和产品质 量优势会更加凸显。

并购微研精密，已兑现业绩承诺。隆盛科技于 2018 年成功并购无锡微研精密股份公司， 并承诺了 2018-2020 年需要实现的业绩水平，根据公司公告，并购后归属于微研精密股东 的扣非净利润达到了承诺水平。自 2018 年并购以来，整合资源协同发展，微研精密的营 业收入实现了快速增长，2021 年和 1H22 分别为 5.56 亿元和 2.93 亿元，同比增长 57.51% 和 37.56%。

公司与微研精密下游客户共享，具有较强的协同效应。2018 年收购之前，微研精密的主 要客户是零部件供应商，包括联合汽车电子、无锡理昌科技、无锡阿尔卑斯电子和安道拓 等，2017 年销售占比 19%、17%、10%和 9%。隆盛科技的客户主要为燃油车，并购有助于 整合和共享客户资源，提升公司的客户资源优势。微研精密和隆盛科技同时具有联合汽车 电子、理昌科技、塔尔基等汽车零部件客户，展现出较强的客户协同效应。

电机铁芯的技术来源于微研精密。无锡微研精密由日本微研株式会社于 1994 年投资创办， 日本微研有 40 年的精密模具制造经验，将日本微研全国领先的研发和制造工艺带到了无 锡微研。无锡微研自从创办以来也长期深耕精密模具行业，其中就包括电机铁芯模具。2017 年无锡微研精密正式布局新能源电动马达铁芯行业，2018 年被隆盛科技收购，整合集团 资源继续发展电动马达铁芯项目，目前该项目已实现量产并获得联电、蔚来汽车以及某外 资电动汽车及能源公司等认证。

新能源汽车市场快速扩展，电机铁芯市场空间提升

公司生产新能源汽车驱动电机铁芯，是特斯拉的核心供应商。铁芯由一个定子和一个或多 个转子组合，用来增加电感线圈的磁通量，从而实现电磁功率的最大转换，是驱动电机里 面的核心部件。目前公司的铁芯的核心客户有联创汽车电子、特斯拉和蔚来，终端应用电 机主要有永磁同步电机和交流异步电机（包含感应电机）。特斯拉主要有两种铁芯:IM(感 应电机），PM（永磁同步电机），铁芯的主要成本为直接材料成本，因此体积和质量更大的 IM 铁芯成本高于 PM 铁芯。

当前主流电机为永磁同步电机，电机占纯电车成本约 6%。22 年 Q1-Q3 中国市场驱动电机 销量结构上看，永磁同步电机为主流，占比为 96%。纯电车大部分装载 1 个驱动电机，小 部分装载 2 个（如蔚来 ES6 和特斯拉 Model 3 performance），混动车只装载 1 个电机。 在新能源汽车销量大幅提升的情况下，电机及电机铁芯市场需求持续提升。

新能车产销量持续提升，2025 年市场空间预计为 53 亿元，4 年 CAGR 为 42%。预计未来汽 车销售总量保持为 2650 万辆/年的平稳水平，在政策激励和新能车性价比持续提升的背景 下，预计新能源新车渗透率从 2022 年至 2025 年将持续上升至 47%。其中插混汽车明年将 出台大量新车型，受益于新车周期，明年插混汽车销量增速为 90%，对应销量为 267 万辆， 占新能源汽车整体销量比重 30%。后续由于（1）比亚迪 DMI、吉利雷神混动等创新技术刚 推出，有较多爆款后续将推出，如比亚迪夏、登陆舰系列等；（2）插混不可上牌城市新能 源汽车销量占总体比重仅 10%，对消费者选择混动车的影响不大，所以未来混动车占比稳 中有升，22-25 年混动车占比分别为 23%/30%/31%/32%。

汽车具备高端化的发展趋势，乘联会数据显示，售价 15 万元以上的自主车占比由 2017 年的 7%上升到 21 年 H1 的 17%，同时 30 万以上的市场份额也持续提升，2022 年 10 月 30 万以上价格带乘用车销量占比已上涨至 15%，因此未来纯电动搭载双电机的比重将有所提 升。在新能车总销量和双电机的占比提升的驱动下，2025 年驱动电机铁芯的市场空间将 提升至 53 亿元。

铁芯业务的壁垒较高，客户优势显著

电机铁芯的壁垒主要存体现在技术壁垒和产能壁垒上。 （1）技术壁垒，公司子公司微研精密有 40 年精密零部件制造历史，07-08 年开始布局马 达铁芯技术，为供应中高端的特斯拉和蔚来电机铁芯项目，又进行进一步的技术优化。在 厚度、尺寸的一致性，以及模具和产线维护上的壁垒较高。以厚度控制为例，电机定子和 转子铁芯均由很薄的硅钢片叠压而成，单片硅钢片冲压后会产生厚度偏差，如果没有识别 和剔除偏差较大的硅钢片，则最终 300-400 片叠压成的铁芯整体尺寸差异非常大。隆盛内 部具有相关的工艺控制技术，可以及时识别冲压之后硅钢片的厚薄程度，适时调整产品角 度，使整个产品的公差范围控制在客户要求的范围之内。

为保障技术优势，公司采用专利 保护，针对马达铁芯的研究，公司在 2020 年获得了两项自主研发的专利：《一种定子测量 设备》和《一种定子散片接料装置》。（2）产能壁垒高，扩产周期长，主要竞争对手扩产幅度较小。按照公司第二次募投项目 5.7 亿元共扩产 12 条产线看，单条产线投资达 4750 万元左右，小型客户资产上不具备优 势。而韩国竞争对手扩产幅度较小，短期无较大的扩产计划。铁芯冲压设备和模具需向日 本供应商采购，采购周期长达 20-30 个月。公司对设备供应商产能进行锁定，加之竞争对 手扩产不积极，后续增加扩产计划也需经历漫长的设备采购周期和扩产周期，客户选择供 应商时，会考察保供能力，因此中短期扩产后，对手产能不足的订单可由公司抢占。

国内外强势新势力核心供应商，公司保供能力较强

积累丰富的客户资源，产能利用率持续提高。目前公司马达铁芯项目的终端客户主要有特 斯拉、蔚来汽车、大众 MEB、日产尼桑、博世汽车、广汽集团及电咖等新能源汽车集团。 其中特斯拉贡献的订单占比最高，增量最具确定性，感应电机铁芯由公司主供。自 2020 年公司开始生产马达铁芯，产能利用率持续提高，2021 年为 90.3%，2022Q1 达到了 96.4%， 已接近满产满销状态，随着产能的扩建，公司有望获得更多客户订单。

订单饱满，公司积极扩产。预计特斯拉 22、23 年中国销量分别为 46 万辆、62 万辆，同 比增长 35%，叠加出口数量，客户产量增长迅速。公司作为特斯拉中国地区电机铁芯的最 大供应商、联合汽车电子的重要供应商，且持续开拓大型新客户，订单充沛。公司积极配 合客户需求扩产，按照公司两次募投规划的产能建设，预计 2025 年产能达到 432 万套， 保供能力较强。销售收入和毛利率提高明显。据募集说明书数据，2020、2021 和 2022Q1-Q3 销售收入分 别为 0.17 亿元、1.36 亿元和 2.48 亿元，2021 年同比 691.26%，毛利率分别为 4.69%、 13.64%和 15.55%，量产后销售收入和毛利率均实现了大幅增长，目前还处于产能的爬坡 期，在原材料价格及时传导至下游的情况下，后续随产能利用率的提升，电动机马达铁芯 的销售收入和毛利率有望小幅下滑。

天然气喷射系统：与博世合作开发，核心跟踪产能利用率

大流量天然气喷嘴技术优势明显，承接天然气喷射系统总成配套业务。公司自 2017 年 10 月起与博世共同开发大流量天然气喷射系统项目，并于 2019 年 10 月获得了博世天然气喷 射系统项目的供应商定点，间接配套的下游的主机厂客户主要包括潍柴、康明斯等。从汽 油喷射沿用过来的小型喷嘴适用于 3L、16L 排量的天然气发动机，而柴油机排量高达 13L、16L，若仍然沿用小型喷嘴，需要几十个喷嘴才能满足天然气功率需求，公司和博世共同 开发的大流量喷嘴仅需使用 6 个喷嘴就能使得天然气发动机达到 500-600 马力。

相关政策利好天然气汽车发展，助推天然气喷射系统的广泛使用。近些年，各个部门出台 了一系列政策推动天然气的利用、鼓励天然气汽车的发展，例如今年 1 月份，交通运输部、 公安部、商务部决定在“十四五”期间开展城市绿色货运配送示范创建工作，开启第三批 城市绿色货运配送示范工程申报，其中优先支持电力、氢燃料、液化天然气动力重型货运 车辆的推广计划。相关政策将推动下游客户增加天然气喷射系统的订单量，有利于公司天 然气喷射系统的业绩增长。

产能利用率阶段性下降，未来有望回升。受到天然气价格飙升的影响，公司目前的产能利 用率阶段性下滑，但此为短期现象，公司会不断提高生产效率，随着天然气价格逐渐稳定 以及天然气发动机渗透率的提高，下游客户的需求有望增加。2021 年公司天然气喷射系 统实际产量为 16300 套，根据公司的定增项目规划，预计 2023 年天然气喷射系统总成达 到 87500 的产量，天然气单价约 2000 元，满产满销情况下将带来 1.75 亿元营收。

EGR 系统 精密零部件 新能车产品三足鼎立，新能车产品长期贡献较大增量。2017 年 公司主要以 EGR 产品为主，2018 年之后公司拓展了精密零部件产品和新能源产品业务， EGR 产品的收入占比逐渐下降，2021 年和 1H22 分别为 35.3%和 30.56%。新能源产品业务 从 2021 年开始贡献收入 1.68 亿元，2022 年快速增长，上半年收入为 1.41 亿元，营收占 比由 18.06%提升至 27.56%。根据 1H22 的数据，EGR 产品是毛利率最高的业务，为 24.3%。 电机铁芯 21 年产能为 40 万套，两次募投项目后预计 25 年产能为 432 万套，较 21 年增长 9.8 倍，随着规模效应提升，料将为公司带来较大营收和利润增量。

公司净利润水平主要受国家燃油汽车排放政策变动影响。由于轻型柴油车于 2018 年 1 月 起全面执行国五标准，而下游主机厂客户于 2017 年下半年起提前向国五标准切换，部分 客户在切换初期对国产排放零部件的应用有所滞后，再加上应对排放限值的趋严，部分客 户机型在国五启动期对排放路线方案进行阶段性调整，较长的验证周期使得柴油 EGR 产品 在国五前期的配套情况不及预期。2017-2019 年，公司的营收受到了国五实施带来的负面 影响，受项目投入、固定资产投入、财务费用等综合因素影响，利润也维持低位水平。

2020 年，伴随部分客户的国六产品的量产，以及商用车市场的高增长，公司彻底摆脱国 五排放法规的执行造成的深度影响，销售收入创公司成立以来新高。受益于国六和电机铁 芯供应特斯拉，2021 年和 2022Q1-Q3 营业总收入分别为 9.3 亿元和 8.07 亿元，同比增长 60.83%和30.61%；归母净利润分别为0.98亿元和0.67亿元，同比增长81.94%和下降5.6%。 净利润短期承压，主要由于高毛利的商用车销量下滑，叠加开发新能源产品放量占比较小 的情况下，贷款增加导致财务费用增加，且固定投资增大增加了折旧费用。

期间费用率持续下降，销售结构变动使得公司毛利率下滑。2018 年，公司的销售费用率 有所提高，主要系收购无锡微研精密股份有限公司，并入了 8-12 月微研精密的销售费用 所致。近些年来，公司的费用率呈下降趋势，控制费用能力强，2022Q1-Q3 销售费用率、 管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为 1.21%、4.16%、1.48%和 3.99%。公司一直 在针对轻型柴油车、汽油机以及重型柴油机市场开发多元化产品，针对新能源汽车市场开 发高精度马达铁芯产品，以及根据公司相关产品开发新领域，持续投入研发费用，但研发 费用率逐年下降，说明公司研发投入转化成收入的能力较强。由于疫情期间差旅费用减少， 2022 年销售费用同比大幅下降。公司 2022 年拟定向增发用于募集资金投资铁芯扩产项目， 未来随着规模效应扩大，销售费用率与管理费用率会进一步降低。

2017 到 2022Q1-Q3 公司的毛利率逐渐下降，主要是因为国五标准的执行影响了公司的销 售收入，再加上公司新开发的精密汽车零部件产品和新能源产品的毛利率均低于 EGR 产品。 2022Q1-Q3 公司的毛利率为 19.12%，高于艾可蓝的 18.71%、凯龙高科的 3.46%，低于奥福 环保 39.35%，主要是因为奥福环保的主营产品蜂窝陶瓷载体为高附加值产品，历年毛利 率均高于 40%，与公司主营产品差别较大。随着公司新能源业务持续放量和规模效应显现， 公司毛利率有望回归至之前的高点。

2017-2021 年隆盛的存货周转率和应收账款周转率改善明显，主要是因为公司进行了针对 性的调整，各部门职能持续优化、能力加强，存货管理和资金回笼能力持续提升。2021 年公司的存货周转率和应收账款周转率分别为 3.62 次和 4.2 次，高于艾可蓝、奥福环保 和凯龙高科。2022 年受商用车销量下滑影响，公司商用车 EGR 出货下滑，存货周转率和 应收账款周转率短期出现下滑。据中汽协披露，22Q3 轻卡产量 37.25 万辆，同比-10.4%， 环比 5.1%，可见商用车市场降幅收窄、环比提升，公司存货和应收周转率料将改善。

公司未来主要由 EGR、新能源项目（包括电机铁芯、天然气喷射系统）和精密零部件贡献 业绩增量。其中： EGR 板块：公司为国内 EGR 领域龙头，污染排放政策拓宽产品应用场景，混动 EGR 绑定比 亚迪和吉利等大客户，结合政策推行节奏和获客进度，预计公司重型车、非道路、混动 EGR 22 年开始放量，23 年迅速扩张，24 年增速恢复平稳，其中（1）轻卡 EGR：受疫情和 国五期末抢装影响，22 年轻卡销量预计下滑至 140 万辆，单车价值量 370 元；预计 23-24 年轻卡销量恢复正常，行业销量维持 250 万辆/年，市场总量分别 7.65、7.88 亿元，公司 市占率保持 55%；

（2）重卡 EGR：今年出现预计总量下滑约 50%，导致 EGR 销量下滑；23-24 年销量预计恢复至 170/180 万辆，EGR 搭载率提升，公司凭借强的客户优势获取 12%/17% 的市占率。（3）混动 EGR：公司进入比亚迪并于今年底开始批量供货，结合客户销量和公 司份额给定公司配货量分别 15/150/290 万辆，单价有略微年降，所以分别为 170/160/150 元。（4）合计对应 2022-2024 年 EGR 营收分别为 2.7/8.4/11.7 亿元，成本主要受大宗原 材料价格驱动，随规模效应提升，预计毛利率略微提高，预计 2022-2024 年毛利率为 27%/28%/29%。

电机铁芯：公司深度绑定特斯拉和联合汽车电子，随产能利用率提升，毛利率将显著改善。 公司是特斯拉中国电机铁芯的一供，预计特斯拉22-24年国内产量分别为46/62/80万辆， 叠加国内新能车扩产积极，铁芯需求旺盛，叠加联电需求旺盛，结合在手订单情况，预计 22-24 年公司销量 102/205/334 万台套，公司铁芯技术领先，2022 年 Q1-Q3 铁芯营收 2.48 亿元，且单价更高的高重量产品占比较大，经测算均价为 360/331/314 元，对应 2022-2024 年铁芯预计营收分别为 3.7/6.8/10.5 亿元。由于公司处于扩产初期，产能利用率较小， 22Q1-Q3 毛利率为 15.55%，预计随产能扩充，毛利率逐步回升至正常水平，22-24 年分别 为 16%/18%/18%。

天然气喷射系统：天然气喷射系统与博世紧密绑定，由于天然气具有环保性优势，在商用 车领域渗透率逐步提升，预计随着天然气价格下滑，公司该业务将随下游需求一起快速增 长。结合公司在手订单情况，公司 22-24 年销量分别约 2/4.5/8 万套，公司天然气嘴单价 为 2500-3000 元，随出货结构变化均价会发生较大变动，预计 2022-2024 年天然气喷洒系 统营收分别为 0.5/1.2/2.1 亿元，天然气价格下滑伴随产能利用率提升，公司毛利率有望 提，22-24 年分别为 25%/25%/26%。

精密零部件：微研精密被收购后公司每年均实现了持续增长的盈利承诺，由于微研精密下 游客户均为汽车零部件厂商，终端客户与公司原始业务 EGR 目标客户群一致，具有较好的 协同效应。预计后续营收保持稳健增长，2022-2024 年精密零部件预计营收分别为 4.6/5.5/6.5 亿元，毛利率 23%/23%/23%。 费用预测：考虑到公司收入增长较快，因为固定成本占比较高，历年随营收增长的同时， 期间费用率明显下滑，预计 22-24年销售费用率分别为 1.21%/1.18%/1.15%，管理费用率 分别为4.2% /4.1% /4.0%。预计公司继续保持研发投入强度，研发投入数额持续提升， 预计22-24年研发费用率分别为4.0%/3.8%/3.7%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】