人力资源行业宏观分析 人力资源服务行业研究报告

（报告出品方/作者：海通证券，汪立亭、李宏科、许樱之）

人力资源行业主要包括招聘及人服、灵活用工两大板块。①招聘及人服： 包括猎头、招聘流程外包和人事代理。②灵活用工（广义）：包括劳务派遣、业 务外包、岗位外包，以人服机构派遣、组织、派出人员完成企业工作或岗位为 特征，灵活用工（除派遣外）具有周期短、雇佣灵活的特点，是人服行业中成 长迅速的细分赛道。

1.1 顺周期：经济晴雨表，疫情三年提升企业灵活用工偏好

1.1.1 人服行业具有强顺周期属性

欧美成熟市场：顺周期、波动性大于宏观经济。2008 年以来，美国和欧洲 成熟市场人服机构的活动增速与 GDP 增速同向波动，但人服行业波动幅度整体 大于经济周期。例如，2Q09 美国人服业务活动同比降 28%，降幅大于 GDP 的 降 4%；2Q21 疫情修复期，美国人服业务活动同比 50%（同期 GDP 增速 12%）。 我们认为，人服机构协助企业招聘、提供用工支出。在经济衰退时，企业 选择减少招聘、缩减用人规模以降低支出，人服机构需求因此减少；在经济升 温时，企业也有更多扩大用工的需求，人服机构需求因此增加。因此，成熟市 场人力资源服务行业波动大于宏观经济，成为宏观经济的晴雨表。

中国市场：人服行业呈现周期性和成长性特点。国内人服行业市场规模整 体上与 GDP 增速高度相关、具备顺周期特点，同时因处于行业发展期，也呈现成长性行业特点。2017-19 年国内人服行业市场规模 CAGR16.53%，同期 GDPCAGR9%，人服行业市场规模增速高于 GDP 增速。1H23GDP 增速达 5.5%，我们判断人服行业有望随宏观经济一同复苏。 23 年 7 月 24 日中央政治局会议提出：①宏观经济方面：“我国经济具有巨 大的发展韧性和潜力，长期向好的基本面没有改变。做好下半年经济工作，…… 加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险，不断推动经济 运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解， 推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。”②就业方面：“要加大民生保障 力度，把稳就业提高到战略高度通盘考虑。”我们认为，人服作为促进就业的一 环，发挥着重要作用，在国家的引导和积极调控下，经济长期稳定向好的趋势 不变，人服行业有望随宏观经济一同加速复苏。

1.1.2 传统业务板块：领先经济周期

传统人力资源服务主要分为三大板块：猎头、招聘流程外包（入职前）和 人事代理（入职后）。我们以 Datayes 提供的新增招聘贴数（数据源为在线平台 猎聘和 51job）增速作为传统人力资源服务的发展进程参考，整体看，新增招聘 贴数增速与宏观经济指标同向波动，相关性强。

1.1.3 灵活用工：疫情三年提升企业灵活用工偏好

美国：管控放松后灵活用工渗透率、人数上升。2M22 美国疾病与预防控制 中心（CDC）发布修订指导意见，放松口罩令，随后灵活用工渗透率（临时支 持就业/非农就业人数）、灵活用工从业人数达到高峰，3M22 灵活用工渗透率 2.1%达历史最高。12M22、3-4M23，美国主业兼职/副业兼职人数超越 19 年同期。

中国：疫情期间企业灵活用工意愿提升。据《中国灵活用工发展报告 （2022）》，2020 年，稳定或扩大使用灵活用工的企业的占比为 29.3%；2021 年这一占比提升至 51.8%，约 50%企业使用灵活用工的主要动机是降低用工成 本。我们判断，疫情期间经济压力增大导致灵活用工成为企业降本重要手段。

1.2 高成长：行业高分散、低渗透，对比发达国家发展空间广阔

1.2.1 国内灵工尚处于发展早期，渗透率较低

人数：相比发达国家有提升空间。以 WEC 公布的通过中介机构（agencies） 参与代理工作人数（窄口径）计算，2021 年中国参与代理工作的人数、折合为 全职工作者的人数分别占劳动力人口的 2.7%、2.6%，均较日本低 0.3pct。

规模：远低于发达国家。2021 年，中国代理用工收入为 170 亿欧元（1297 亿元，WEC 窄口径），远低于美（1870 亿欧元，1.51 万亿元）、日（730 亿欧 元，5908 亿元），主因国内代理用工价格远低于美、日。在全球、欧洲、APAC （亚太地区）的人力资源市场中，代理用工市场规模占比约为 70%，而中国则 低于 60%（WEC 同口径）。

1.2.2 降本刺激灵活用工使用需求

降本需求促使企业选择灵活用工。1H23 国内 GDP 增速为 5.5%，宏观经 济处于平稳修复期。劳动力市场方面，2022 年，我国劳动人口占比下降至 55%, 另一方面，我国人均工资持续提升，2022 年为 9.25 万/年/人，2013-19/2013-22 年 CAGR 各为 7/5%。我们认为，劳动力供给减少、成本上升导致招聘难度提 升，2022 年 100 个城市公共就业服务机构求人倍率为 1.46（1 个求职者对应 1.46 个招聘岗位）。用工成本提升压力下，据杨伟国等著有的《中国灵活用工发 展报告（2021）》和《中国灵活用工发展报告（2022）》，2020/21 年分别有 75/50% 的企业出于降低用工成本的需求使用灵活用工，降本诉求成企业使用灵活用工 的主要动力。

灵活用工提升人力配臵效率：灵活用工模式的优势在于：①应对业务不确 定性：例如项目前期需要短时间大量投入人力的互联网企业、季节性明显的制 造业和传统服务业，灵活用工可以满足短期、大量的用工需要；②减轻薪资压 力。例如企业的部分基础岗位可通过外包方式降低薪资福利支出；③降低管理 成本。通过与专业人力资源服务机构合作,企业将招聘、培训、员工关系、薪酬 管理、用工风险等都转移给人力资源服务企业。

1.2.3 国内市场高度分散，集中度低于海外

国内人服主体众多、行业分散：据人社部，2016-22 年，国内人力资源服 务机构数量从16年的2.67万家增长至22年的6.3万家，16-22年CAGR15.4%， 行业参与主体数量持续增多。

2021 年国内灵活用工企业 CR4 仅 2.8%。据艾瑞咨询，2020 年全球人力 资源服务公司外包业务 CR4 为 16.3%。2021 年，我国灵活用工企业 CR4 仅 2.8%。考虑到全球人力资源服务公司外包业务中，灵活用工业务占比较高，我 们认为我国灵活用工行业集中度相比海外仍有充足提升空间。

1.2.4 龙头份额提升路径：并购整合

海外人服三巨头通过并购实现规模迅速扩张。

（1）任仕达：2009 年任仕达与全球第四大人服公司 Vedior 合并，成为全 球第二大人服供应商，收入从 126 亿美元跃升至 206 亿美元。

（2）瑞可利： 2015 下半财年、2018 下半财年年瑞可利分别收购 RecruitGlobalStaffingBV、Glassdoor，对应的 FY2016、FY2019 分别实现 22.2%、6.3%收入增长。

（3）德科：1996 年 Adia 与 Ecco 合并为 Adecco，此后，德科陆续收购 ADOStaffing、DeutscheIndustrie、MPS 集团等企业，不断扩张业务规模。

2.1 企业客户基础扩大，内部灵活用工渗透率提升

2.1.1 企业用户渗透率仍有提升空间

国内企业用户渗透率有望提升。根据灼识咨询官方公众号数据，2019 年美 /日/欧使用人力资源外包业务的企业比例分别为约 93%/85%/78%。据《中国灵 活用工发展报告（2022）》，21 年我国使用灵工企业比例为 61%，较 19 年国内 机构调查灵工使用比例（45%）增约 16pct，但相比美日欧国家，仍有较大提升 空间。据《中国灵活用工发展报告（2022）》，国内建筑业因用工以外包形式为 主，灵活用工比例达 77%，剔除建筑行业后，其他行业灵活用工人数渗透率为 17%，超过了德国、意大利等欧洲国家，较荷兰、西班牙等国家仍有提升空间。

分企业类型：中小企业渗透率较低。21 年已使用灵工的大型企业占比 （69.1%）较中小微企业占比（52.8%）高 16.4pct，中小企业渗透率相对较低， 在灵活用工占总用工的比例上，中小企业的占比 13.5%也较大型企业的 15.6% 低 2.1pct。我们认为，小微企业灵活用工的使用以成本考量为先、任务达成为 先、企业绩效为先,与灵活用工控制成本、达成短期任务等方向契合，随着用工 逐步规范，中小企业灵活用工渗透率有望逐步提升。

分业务类型：①行业：金融/地产、制造业灵活用工渗透率不足 15%。②岗 位：灵活用工行业在普通工人岗位上的渗透率较高，超过 30%（企业数计算）， 而在技术工人行业的渗透率则不到 10%。 分地区：据《2022 年中国灵活用工发展报告》，中西部地区企业总体灵活 用工使用比例低于东部，其中，中西部企业在 IT 及其他专业技术人员、客服/ 数据标注/信息审核人员岗位上使用灵活用工比例各较东部地区低 6.9、3.7pct。

2.1.2 客户内部灵活用工渗透率提升

21 年 33%企业扩大灵活用工使用规模。据《中国灵活用工发展报告 （2022）》，2021 年，在使用灵活用工的企业中，约 43%的企业使用的灵活用 工人数占企业用工总人数的 30%及以上，35%的企业灵活用工人数占比在 10-30%，23%企业使用灵活用工人数占比在 10%以下。相比 2020 年，2021 年稳定或扩大灵活用工使用规模的企业占比超过半数，其中，33%的企业扩大 了使用规模。

灵活用工使用规模与企业对未来的预期相关。据《中国灵活用工发展报告 （2021）》，以 2020 年调查结果为例，在预期收入会上升的企业中，38.8%的企 业选择稳定或扩大使用灵活用工的规模，高于预期收入不变（34.7%）、下降 （24.8%）的企业中选择稳定或扩大使用灵活用工规模的企业比例。我们认为， 企业对未来预期越好，在灵活用工使用规模的选择上越积极。经济转暖有望带 来企业灵活用工内部比例的提升。

2.1.3 中介机构渗透率有望提升

机构合作并非我国企业雇佣灵活用工的首选。据《中国灵活用工发展报告 （2022）》，从 2021 年灵活用工形式来看，选择实习、传统零工等形式灵活用 工（人力资源服务机构介入较少）的企业分别占比 30.6%、27.1%，而选择人 力资源外包、业务外包、劳务派遣形式的企业占比分别为 13.9%、22.4%、27.3%。 人力资源机构在灵活用工服务中所占的比例仍有提升空间。

德、法、荷中介机构派出灵活用工人数占灵活用工总人数的超 20%。欧洲 主要国家中，德国、法国、荷兰、西班牙通过中介（agency）派出的灵活用工 （temporaryworkers）占总灵活用工人数的 30.1%、22.7%、26.8%、19.6%。

长期看行业规范化促使专业服务机构占比提升。我国人力资源服务行业起 步晚、行业不规范、专业化程度较低，长期看，行业规范化、专业化是必然的 发展方向，专业服务机构的渗透率有望提升。2023 年 6 月 30 日，人社部发布 我国首部人力资源服务机构及相关活动的专门规章《人力资源服务机构管理规 定》，8 月 1 日起实行，该文件明确了人力资源服务行业的规范和监管，我们认 为，人力资源服务行业规范性提升有望推动不合规机构出清、龙头集中度提升。

2.2 龙头积极扩张业务、推动行业整合

（1）北京人力：背靠国资，业务范围覆盖全国大部分地区。北京人力扩张 主要依靠自身设立下属子公司；公司业务辐射全国大部分地区，覆盖人事管理、 薪酬福利、业务外包、招聘及灵活用工等多项业务。2021 年，公司起家的北方 大区收入占比为 37%，华东、华南、中西部、境外业务占比分别达到 42%、17%、 3%、0.5%。2010 年公司联手海外人服龙头德科设立合资子公司。

（2）科锐国际：持续并购扩张，22 年海外收入占比 26%。2010 年以来， 科锐先后收购欧格林、康肯、速聘、联聘等境内公司，成为综合人力资源服务 机构。公司还积极发展境外业务，15 年收购中国香港人服公司 Capstone，18 年收购英国人服公司 Investigo，截至 22 年已在多个国家开设办事处，业务拓展 至欧洲、美国多地。22 年公司海外业务收入 23 亿元，占比 26%。

（3）外服控股&人瑞人才：并购发展新兴业务。①外服控股：公司并购重点放在灵活用工、业务外包以及薪酬福利业务，2021 年公司收购上海闵行增强 人力资源服务业务。2022 年，外服控股全资子公司上海外服收购上海远茂和上 海呈康，拓展技能人才外包和薪酬福利服务业务布局。②人瑞人才：21 年公司 收购上海领时和领时云天（金融领域数字化转型人才服务），22 年收购上海思芮 （信息技术和软件外包业务）。

（4）中智股份：新设子公司扩张区域。截至 6M22，公司控股子公司 47 家，下属分公司 208 家，业务区域逐步从广东、上海扩展至全国其他主要地区。

2.3 结构升级：提高服务附加值，改善毛利率

（1） 周转提升：以专业化突破招聘困局，获取高溢价。我们认为，短期 项目更考验招聘能力，主因项目周期及交付窗口短：例如，仅有几 周甚至几天的项目（临时性补充人员，例如按周/天计费的行政助理、 前台等），此类项目以项目制而非人头制付费，因此利润率更高。 次如，1-2 小时的专家需求项目，此类项目要求人服企业更快找到 匹配人才，对响应速度要求更高，人服企业也能基于更快、更好的 交付获取更高溢价。

（2）结构升级：岗位高端化提升收入和费率 。收入：据《中国灵活用工发展报告（2022）》，21 年，国内灵活用工劳动者 中，过半数劳动者从事制造业、餐饮、酒店、批零和交运仓储邮政行业，这些 行业具有人力密集、技术需求低的特点，整体工资水平较低。相比而言，高端、 技术型岗位工资水平较高，22 年规模以上企业就业专业技术人员工资约为生产 制造和社会生产生活服务人员的两倍。我们认为，随着人服机构逐步向高端岗 位渗透，单价提升有望带动行业规模扩张。

服务费：灵活用工企业服务费用率随岗位而有所波动，以北京人力外包业 务为例，一般业务转包供应商服务费约为 35 元/人/月，专业外包业务转包（如 工程师外包）则约为 300 元/人/月，后者是前者的 8.6 倍。据人瑞人才全球发售 公告援引灼识咨询，2018 年灵活用工平均每月服务溢价为 586 元，传统零售、 饮食服务、住宿服务及制造业等行业普遍低于平均，新经济行业、金融服务（传 统）、房地产行业则高于平均水平。我们认为，灵活用工岗位结构的升级有望带 动灵活用工企业服务获得更高服务收入。

（3）挖掘客户价值：附加服务改善毛利率结构。人服行业不同业务毛利率 差异较大，外包、灵活用工类业务毛利率仅个位数，薪酬福利、招聘、中高端 人才访寻可达 30%左右。我们认为，人服机构通过灵活用工、外包等业务与企 业形成合作后，有望将业务扩展至招聘等其他企业需求的方向，作为综合人服 企业展现一体化服务优势，挖掘单用户价值，改善毛利率结构。

3.1 资源：周期长粘性高，优质客户为人服企业资源壁垒

转换成本高，客户粘性强。以人瑞人才全球发售公告披露的合同周期为例，人瑞人 才灵活用工、专业招聘、业务流程外包服务期限一般为 1-2 年、1 年、1 年，服务周期 较长。而由于企业内部业务、组织各不相同，人力资源服务通常具有一定定制化特征。 我们认为，定制化和低频特点共同促使人力资源服务具备较高的转换成本，因此流失率 较低，此外，先行企业能够在服务期间与企业达成更好的磨合、提升续签概率。人瑞人 才客户留存率 2017、2018、1H19 平均约 70%，2018 年收入中 68%来自经常性客户； 科锐国际招股书（2017 年 5 月）披露其客户中，75%为重复购买客户。行业存在一定先 发优势。

北京人力、外服控股、中智股份分属北京、上海、国务院国资委控制。国内主要上 市国资人服企业为外服控股、北京人力、中智股份（拟上市），分别受上海国资委、北京 国资委、国务院国资委实际控制，三家企业均在政府指导下成立，设立初始目的为服务 进入中国的外资企业，满足其人才需求，属于国资体系的一部分。

长期积累下，国资上市公司具备国企/外企客户优势。由于最初服务对象为外资企业， 三大国资人服企业前五大客户均有外企身影（中智股份前 4 大客户均为外企）。国企方 面，外服控股（2020）、北京人力（2021）、中智股份（2021）前五大客户中各有 3、1、 1 家国企。北京人力前 5 大客户中虽有华为等 3 家大型民企，但其主要客户仍然包括国 企、外资和政府事业单位等类型。我们认为，国资人服企业除因先发优势获取了国企客 户信任外，同为体制内企业，对政策、合规的深入理解也更能获取体制内国企、政府事 业单位的信赖，形成客户资源壁垒。

国资企业经济规模雄厚、需求稳定。2015-21 年，我国国企从业人员数稳定超过 5000 万人，而收入端，2021-22 年，国企合计收入占我国当年 GDP 的比例接近 70%，国有 企业收入、用工规模体量雄厚。据《中国灵活用工发展报告（2022）》，2021 年，仅 28.7% 的国有企业未使用灵活用工，在使用灵活用工的国有企业中，灵活用工劳动者数量占比 达到 27.8%。我们认为，国有企业的灵活用工渗透率较高、经营情况稳定，灵活用工需 求量大且长期稳定，是灵活用工服务机构的优质客户。 外资企业灵活用工渗透率高。据 2022 年中国灵活用工发展报告，2021 年受访的外 资企业中，仅 21.6%的企业未使用灵活用工，为所有受访企业类型中最低。此外，在外 资总用工中，15.3%的员工为灵活用工，高于国企与民企。我们认为，外资企业将业务 从本国扩展至我国，在灵活用工的接受程度、规范性上均较为成熟，需求稳定。 人事和薪酬规定复杂，人事服务代理需求旺盛稳定。一方面，我国社保规定复杂， 与社保薪资相关的合规性条款、缴费基数、社保缴纳比例和税率会定期调整，且各地指 标有所区别，产生较高的管理成本；另一方面，企业内部也有多样化的职级、薪酬发放 规定。人服机构专门处理相关业务，专业能力强，能够帮助企业高效完成人事管理相关 工作，减少违规风险、降低管理成本。在长期的协作、在深度了解企业需求和内部信息 的基础上，客户与人服企业能够构建起稳定的长期合作关系，在一定程度上降低人服企 业的周期性风险。 我们认为，国企、外资企业抗风险能力、经营稳定性较强，在外部环境承压时，其 人力资源服务需求仍可展现强大韧性。

3.2 交付：技术赋能提升效率，垫资需求提高资金门槛

3.2.1 人才获取：探索劳动力储备广度和深度

广度：低技能通用岗位需求考验人才储备数量和业务覆盖范围。低技能岗位一般对 劳动者的知识、经验要求较少，供给和需求因此也是最多的。以北京市 2Q22-1Q23 劳 动力市场为例，社会生产服务和生活服务人员合计供给和合计需求量分别占所有职位 73.1%、67.9%；我们认为，对此类用工需求来说，最重要的是满足企业对人才数量和 速度的需求，因此，考量标准既包括单一城市员工数量、也包括覆盖城市。龙头公司储 备多、区域覆盖面大，因此更能满足大量、紧迫的用工需求；此外，龙头公司深耕行业 多年，也在管理能力上拥有优势。以低技能岗位服务为主的人瑞人才业务在全国各个地 区均有覆盖，收取服务溢价约为 11%，高于行业平均的 8.5%。

深度：高技能垂直岗位考验公司人才获取能力和积累。我们认为，高技能垂直岗位 需求差异化属性强、需求量小、对劳动者素质、经验要求高。例如，《科锐国际 2023 人 才市场洞察及薪酬指南》列示的大健康领域热门职位可分为 4 个细分领域、22 个具体缺 口方向，单一岗位需求体量小。2Q22-1Q23 北京劳动力市场中专业技术人员的合计供给 量和需求量分别仅占总量的 10.4%、9.8%。北京是我国首都，高端人才需求和供给都更 旺盛，因此我们认为全国的专业技术人才供给和需求的占比低于北京，不足 10%。整体 看这类岗位的人才积累更需要时间和经验，而深耕某一领域的龙头因此可以在该业务中 获得优势。例如，科锐国际拥有 26 年专业招聘能力、人才数据库及生态合作网络，是 在科技/医疗/智能制造/零售等热门领域的专业技术岗引领市场。在产业升级、创新战略 的引领下，薪资高、壁垒高的高技术岗位业务有望成为龙头的共同发展方向。

资金：灵活用工业务的垫资需求大，对人服企业的资金实力要求高。灵活用工服务 商将劳动力派遣到客户岗位后需要为劳动力提前垫付 1-3 个月的工资，并且垫资金额会 随着业务规模的扩大而增加。我们认为，资金越多、越能储备大量、高质量的灵活用工 员工，提升交付能力，资金实力成为行业重要竞争壁垒。龙头企业有望发挥资金优势不 断扩大业务规模，提升市场份额，形成收入、资金的正向循环。

3.2.2 数字化：数字化为交付、管理赋能

人力资源企业积极进行数字化投入，为交付、管理赋能：

（1）科锐国际：持续技术投入推动产品迭代，完善全产业链生态模式。科锐国际 持续加大数字化投入，完善“技术 服务 平台”的全产业链生态模式，强化公司内部信息 化、数字化建设，提升管理效能。持续优化垂直招聘平台（医脉同道 零售同道 数科同 道）、人力资源产业互联平台（禾蛙 禾蛙盒子 禾蛙闪招）、人力资源管理 SaaS（才到 云）以及区域人才大脑平台等多种线上技术平台类产品，广泛链接区域长尾及专精特新 类目标客户，提升触达效率，积极促进线上产品与线下交付团队协同合作，带动业务交 付能力提升。 2022 年底公司研发人员数量同比增长 17.11%至 397 人，研发人员占比从 21 年底 的 10.0%增至 22 年底的 12.9%，；截止 22 年末，公司通过垂直招聘平台、产业互联平 台、SaaS 技术平台触达各类客户 2.5 万余家，运营招聘岗位 14.2 万余个，链接生态合 作伙伴 9600 余家。截至 22 年底医脉同道活跃候选人/注册企业各增长 80%/100.2%， MAU50 万，同比增长 66.7%。

（2）人瑞人才：升级一体化人力资源生态系统，助力数字化业务发展。①数字化 运营以及客服业务一体化管理平台“瑞博”：员工薪资计算与考勤自动挂勾，该系统还 与 SAP 财务系统自动对接，以实现服务中心数字化管理；②专注于 DTO 业务的管理平 台“瑞智系统”：增加契合数字化人才的详细技能、项目经验、技术路线以及技术标签 等功能，增加工作台功能以更好地管理数字技术及云服务业务，提高招聘交付效率。③ 数字化业务：公司未来将通过积极寻求信息技术以及数字化人才服务加速拓展数字化业 务，扩大在数字化业务中的市场份额并提高利润率，持续整合并购的数字化业务，以实 现协同效应，2022 年公司数字技术与云服务较 2021 年内生增长 195.7%。

（3）北京人力：在各主营业务板块积极推进数字化布局。①针对综合服务：公司 推出满足员工社保缴纳、生育报销、健康体检等各类职场需求的 FESCOAPP；②针对 灵活用工：公司推出提供用工管理、资金结算和合规监控的“优享灵工”一站式智能 SaaS 平台；③针对人事档案服务：公司推出电子劳动合同管理平台；④针对国际人力 资源服务：公司推出“易北京”国际人才服务 APP 和北京市境外职业资格证书查询验 证服务平台；⑤针对健康管理服务：公司推出满足在线挂号、报告分析、购药保障等功 能的线上系统，并可定制化交付。

（4）外服控股：持续加码数字化转型，实施“数字外服”战略。外服控股积极推 进数字平台建设、推出了简人力（HRight）HRSaaS 平台及 CtalentHCM 系统，为客户 提供灵活的模块化人力资源管理服务。搭建了“三大生态平台”：汇聚人力资源产业上下 游，赋能行业发展的聚合力平台(HRally)、推动解放一线生产力，降本增效的业务后援 平台(BBC)与云平台(FSGPLUS)。其中云平台通过集“云交付”“云交互”“云交易”为 一体的“三交”效应赋能客户，将有效促进行业级人力资源生态圈的形成。未来外服控 股将通过 SAPERP 系统，实现服务协同共享和运营管理升级，孵化新兴产品，全面进 入数字化新时代。

4.1 收入：北京人力规模领先、增长稳健，科锐国际复合增速亮眼

（1）规模：北京人力兼具规模和成长，科锐国际复合增速领先。2022 年科锐国际、 北京人力、外服控股、人瑞人才分别实现营业收入 90.9 亿元、318.6 亿元、146.6 亿元 和 36.4 亿元，同比分别增长 29.7%、25.3%、28.0%和-23.2%，2019-22CAGR 分别为 36.4%、25.8%、-14.3%和 16.7%。北京人力收入体量最大，同时保持稳健增速，科锐 国际体量较小、但复合增速领先。

（2）结构：广义灵活用工业务构成人服龙头收入主体 。科锐国际：迅速成长的综合人服企业，22 年灵活用工业务占比 88.4%。公司业务 由中高端人才访寻、招聘流程外包、灵活用工、技术服务以及其他业务构成（其他业务 主要为传统劳务派遣、企业代理服务、咨询与调研、职业培训、转职服务等业务形式）。 近年来灵活用工业务收入增长迅速，2018-22 年占公司总收入比例分别为 68.8%、 77.1%、79.2%、84.6%、88.4%，是公司收入最主要的来源。技术服务业务 21/22 年分 别实现营业收入 0.2/0.4 亿元，分别同比 78.5%/ 78.0%。 北京人力：外包业务驱动成长。2021 年，公司四大主营业务人事管理、薪酬服务、 业务外包、招聘及灵活用工收入各为 13.1、9.8、217.3、11.4 亿元，各同比 5.21%、 7.43%、 46.01%、 43.64%，业务外包收入占主营业务收入比例为 85.5%，是公司收 入主体和成长主要驱动力。

外服控股：派遣劳务为公司支柱业务。外服控股收入主要由服务外包业务、员工薪 酬及福利、人事服务、招聘服务、派遣劳务和其他组成。派遣劳务业务 2018-20 年收入 占公司总收入比例分别为 68.2%、62.1%、60.1%，一直是公司收入支柱性业务，21 年 收入同比下降 99%，主因该业务收入确认方式调整。公司服务外包业务发展较快，21-22 年占总收入比例分别为 69.8%、73.4%。 人瑞人才：22 年综合灵活用工业务占比 98.2%。公司业务主要由综合灵活用工、专 业招聘、业务流程外包、其他人力资源解决方案构成。其中，综合灵活用工业务 18-22 年占总收入的比例分别为 93.8%、94.0%、91.0%、97.5%、98.2%，是公司收入最主要 的来源。2022 年综合灵活用工业务较 2021 年减少约 22.7%。主因合作协议到期，公司 综合灵活用工分部下的通用服务外包类业务的收入减少。

4.2 盈利：科锐国际归母净利润复合增速领先，北京人力 22 年增速最高

毛利率：灵活用工占比提升，龙头毛利率整体呈下降趋势。2018-22 年，龙头毛利 率整体呈下降趋势，①科锐国际：22 年毛利率为 9.7%，同比下降 1.8pct，主要系毛利 率较低的灵活用工业务收入占比有所提升。②北京人力：公司 20 年、21 年毛利率分别 同比下降 0.7pct、1.8pct，20 年毛利率下降主因疫情影响，21 年后公司业务外包服务的 收入规模及占比增幅明显导致整体毛利出现下降。③外服控股：毛利率在 21 年显著上 升，主要系公司调整了人才派遣业务收入及成本的确认方式，不影响公司的业务状况及 经营成果。④人瑞人才：21 年公司毛利率为 5.3%，同比下降 4.3pct，主要因为主要客 户服务价格下降，互联网及教育行业用工需求减少。

毛利润结构：龙头公司毛利润贡献主体各有不同。①科锐国际&人瑞人才：灵活用 工贡献约 70%毛利润。科锐国际和人瑞人才收入结构中，灵活用工占比较大，灵活用工 对毛利润的贡献也最大。2018-22 年，科锐国际毛利润中灵活用工占比从 18 年的略高于 30%提升至 22 年的接近 70%。人瑞人才 2018-22 年毛利润中综合灵活用工占比均超过 70%。②北京人力&外服控股：传统服务毛利润占比最高。北京人力和外服控股毛利润 结构中占比最大均为人事服务，2021 年，人事服务在两公司的毛利润中的占比均超过 50%。

销售费用率&管理费用率：整体优化。①销售费用率：22 年科锐国际、北京人力、 外服控股、人瑞人才销售费用率分别为 2.1%、0.5%、4.7%和 1.4%，分别下降 0.3pct、 下降 1.3pct、下降 1.4pct、持平。外服控股 21 年销售费用率增加主要系 21 年业务收入 及成本确认方式调整导致收入规模大减，随着 22 年收入规模增加，外服控股销售费率 得到优化。②管理费用率：22 年科锐国际、北京人力、外服控股、人瑞人才管理费用率 分别为 2.5%、1.4%、2.8%和 3.2%，分别变动-0.6pct、-1.6pct、-0.5pct 和 1.1pct。规 模效应下科锐国际、北京人力及外服控股的管理费用均得到优化，人瑞人才管理费用率 增长主要系 22 年收购的上海思芮的财务业绩并入集团财务业绩及管理层福利开支增长。

研发费用率：研发投入持续加大。研发费用率方面，22 年科锐国际、北京人力、外 服控股、人瑞人才研发费用率分别为 0.5%、0.6%、0.5%和 0.9%，分别变动-0.1pct、 -0.1pct、 0.2pct 和 0.5pct。在投入的绝对金额上，22 年科锐国际、北京人力、外服控 股、人瑞人才研发费用金额分别同比增加 10.3%、2.5%、102.9%和 79.8%。四家公司 均积极进行研发投入。 财务费用率：平稳优化。财务费用率方面，22 年科锐国际、北京人力、外服控股、 人瑞人才财务费用率分别为-0.03%、-0.27%、-0.96%和-0.03%，分别减少 0.2pct、0.2pct、 0.2pct 和 0.1pct。

归母净利润：科锐国际复合增速领先，北京人力 22 年增速最高。2018-22 年，科 锐国际、北京人力和外服控股归母净利润持续稳健增长。科锐国际 2018-22 年、北京人 力 2019-22 年、外服控股 2018-22 年归母净利润 CAGR 分别为 19.8%、15.4%、4.1%。 科锐国际归母净利润复合增速表现领先。2022 年，科锐国际、北京人力和外服控股归母 净利润分别同比增长 15.0%、19.0%、2.6%，北京人力增速最快，盈利能力稳健。人瑞 人才盈利情况波动相对较大，2022 年亏损 0.07 亿元，主因 1H22 受疫情及合作协议影 响亏损 0.25 亿，2H22 实施成本管控和组织结构优化，并通过内生和并购，持续提高高 毛利数字人才专业服务收入，实现盈利 0.18 亿。

4.3 资金：外服控股、北京人力资金实力强，龙头账期管理能力保持稳定

货币资金量：外服控股、北京人力资金实力强。2022 年底科锐国际、北京人力、 外服控股、人瑞人才货币资金量分别为：11.2 亿、61.5 亿、102.6 亿、3.5 亿。外服控 股、北京人力货币资金量规模领先，科锐国际、人瑞人才货币资金体量相对较小。 龙头账期管理能力稳定。我们认为，人力资源行业涉及到员工薪酬垫付问题，考验 公司账期管理能力。2022 年科锐国际、北京人力、外服控股、人瑞人才 1 年内应收账款 占比分别为：98.6%、98.6%、98.2%和 98.5%。2018-22 年期间，以上四家企业这一比 例基本保持在 90%以上，龙头公司的账期管理能力保持稳定，回款风险较低。

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精选报告来源：【未来智库】。